谁把互联网巨头挡在了A股门外

阿里巴巴赴美上市在国内引发极大关注，各界普遍认为，创业板偏高的门槛将优秀的企业挡在门外。记者通过调研发现，阿里巴巴曾经考虑过A股，最终选择美国有股权结构、在美互联网公司能获更高认可度等原因，也有相关部门对外资限制政策的因素。

风投不成熟、上市门槛高——互联网巨头频“出海”

过去十年，互联网行业发展迅猛，产生了腾讯、百度、网易、奇虎等诸多巨头，但这些互联网巨头均未在A股市场上市。

“创业板启动之后，像当当网、阿里巴巴这些企业还是选择到海外去上市，这值得反思。”深交所总经理宋丽萍在今年全国两会期间如是说。

互联网企业舍近求远，选择在境外市场上市，很重要的原因就是国内上市标准对于初生的互联网公司已不适宜，特别是在上市门槛的设定上。

根据规定，目前不盈利的企业，无法在A股上市。但很多互联网企业，基于免费为王的特点，在起步阶段有一个时间相当长的“砸钱”过程，这一阶段银行信贷不愿介入，必须依靠风险投资的“输血”才能维持生存发展。

与此同时，国内的风投尚处于发展初期，对企业盈利能力和发展前景的评价能力不足，尤其是像互联网这类新兴行业，更是“望而却步”。

“美国是全球互联网经济最发达的地方，美国的风投对于企业成长性的判断也更为专业，获得美国风投的青睐对于成长期的互联网企业是一种褒奖。因此国内优质互联网企业与美国风投可谓一拍即合。”一位资深业内人士说，既然是美国风投参与的投资，自然愿意选择他们熟悉的美国资本市场，这是互联网巨头频频登陆美国的原因。

政出多头、审批复杂——改变公司治理应对监管

记者在采访中了解到，除了市场层面的双向选择之外，互联网企业频频“出海”也有政策方面的因素。

作为阿里巴巴之类具有强大现金流和盈利能力的企业，创业板的盈利门槛并不是将其拒之于A股门外的理由，真正推动此类企业赴美上市的原因，在于商务部关于外资持股限制境内上市的相关政策，也就是说，作为外方VC/PE投资过的阿里巴巴，在国内上市几乎不可能。

为了海外融资的需要，中国企业找到了一条变通的途径，采用VIE模式改变公司治理结构。采用这种结构上市的中国公司，最初大多数是互联网企业，比如新浪、百度，其目的是为了符合工信部对提供“互联网增值业务”的相关规定。

中国互联网公司大多因为接受境外融资而成为“外资公司”，但很多牌照只能由内资公司持有，工信部就明确规定ICP牌照是内资公司才能拥有的，所以这些公司往往成立由内地自然人控股的内资公司持有经营牌照，用另外的合约来规定持有牌照的内资公司与外资公司的关系。后来这一结构被推而广之，应用许多非互联网赴美上市的公司中。

不过，宏源证券研究所副所长易欢欢说，目前VIE结构公司在国内上市并非不可行，只需要把境外设置的壳公司中外资投资人的股份转到国内的实体经营公司，有不少这样的企业成功A股上市。

“涉及阿里巴巴，即便它没有合伙制度的问题，如果要转变VIE结构需要大量的外资转换成人民币，可行性也不大。”易欢欢说。

改变上市规则、确定准入标准——多举措吸引优质企业

为了解决上述问题，宋丽萍在今年全国两会的建议之一就是为中小科技创新型企业提供灵活化公司治理安排，其中还包括困扰很多科技型企业的难点，即对赌协议。她建议明确对赌协议的效力，建立稳定的法律预期，提升创投对科技创新型公司的支持作用。

分析人士认为，现在我国互联网企业赴美上市很多是之前十年积累下来的结果。当前，我国私募市场发生了很大变化，对互联网企业的认可度也大大提升，新的十年里，可以发生改变。

“虽然面临着投资者不够成熟、互联网产业发展落后于美国等因素的制约，但当前应该理顺机制，让市场做主，降低上市门槛，实行注册制，让互联网企业可以有选择，让好的互联网企业能够获得在A股上市的机会。”易欢欢说。

目前，创业板规则修改已进入倒计时阶段。证监会主席肖钢表示，将改革创业板制度，适当降低财务标准的准入门槛，建立专门层次，允许尚未盈利但符合一定条件的互联网和科技创新企业在创业板发行上市。

除此以外，上交所正在积极准备战略新兴产业板，有针对性地适应新兴产业的需求。

值得注意的是，盈利标准要求降低的共识较多，然而互联网企业的新准入政策方面却仍有争议。在此前监管层组织的针对创业板上市规则调整的研讨会中，多个参与方就对于互联网企业的标准认定仍存争议。

互联网巨头缺席A股 该变的不只是股市制度

阿里巴巴宣布赴美上市的消息再度刺痛A股的神经。监管层近期已多次表态，改革现行上市制度，向优质互联网企业敞开怀抱。这无疑将为更多创新型企业打开A股大门。然而，若要A股留住互联网巨头，仅仅从制度上打开大门是远远不够的。

美国在互联网领域的领先地位和风险投资市场的发达，决定了美国股票市场毫无疑问成为全球互联网企业融资的首选之地。从早期的风险投资到后期的IPO，优质互联网企业在美国资本市场获得的认可度远超国内。对互联网概念的没有把握以及追求短期收益的习惯让很多国内风投错失互联网企业早期的投资机会，而国内资本市场新股发行政策的不可预期让很多资金对已经走过初创期的企业仍然不敢贸然投资。

正如一位资深研究人士所说：如今的赴美上市潮是十年前埋下的种子。早期外来的风险投资资金不仅催生了中国互联网巨头，也带来了VIE结构等问题，让这些企业在境内上市变得困难重重。曾帮助企业度过初创期难关的风投资金在上市地选择上也拥有较大的主导权，相比较而言，他们更愿意让企业在自己熟悉的美国市场实现IPO。

除去私募投资者之外，我国股票市场的投资者对互联网企业的理解和认可度也远远低于美国，很难允许超高市盈率的互联网公司在A股上市。总体而言，A股估值一直高于成熟市场的水平，但对创新型企业的识别能力不足，真正优质的创新企业很难在A股获得好的定价。

反过来说，在美国上市的国内互联网等创新型企业并非都有优异的市场表现，也有不少公司股价下跌，甚至不得不退市。上市仅仅是一道关，并不能保证上了市的都是好公司，任何公司都需要经过市场的长期检验。对于那些被市场淘汰的企业，A股的投资者是否能够容忍？

留住互联网巨头，不仅仅需要股市制度的变革和相关部门政策的支持，更需要从风险投资机构到股市投资者理念的转变。只有我国的资本市场从制度上到理念上都具备了识别创新企业的能力并有足够的容忍度，A股投资者才能真正分享互联网企业的资本盛宴。（记者 赵晓辉 陶俊洁 张晓博）

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